Mercados preditivos: por que regulá-los. E por que não pela CVM

A recente popularização dos chamados “mercados preditivos” recolocou no centro do debate jurídico um fenômeno que desafia categorias clássicas do Direito Financeiro. Plataformas como Polymarket e Kalshi permitem que usuários negociem contratos atrelados à ocorrência de eventos futuros — eleições, decisões de política monetária, aprovação de medidas legislativas ou divulgação de indicadores macroeconômicos — com uma simplicidade operacional que lembra aplicativos de bets, mas com uma lógica econômica distinta. O atrativo central não reside apenas na possibilidade de ganho financeiro, mas na visualização imediata de probabilidades implícitas, formadas coletivamente e atualizadas em tempo real à medida que novas informações públicas surgem.

Para muitos usuários, esses mercados funcionam como um “termômetro” mais ágil e confiável do que pesquisas de opinião, relatórios oficiais ou mesmo análises de mercado tradicionais, permitindo assumir posições diretamente, com payoff objetivo e mecanismo de liquidação transparente. Conforme se demonstra pelos milhões de dólares transacionados diariamente nas principais plataformas de prediction markets, essa aproximação entre lógica de mercado, potencial de ganhos alavancados e tomada de posições informadas, embora sedutora, expõe tensões regulatórias relevantes, sobretudo quando tais instrumentos passam a operar à margem dos regimes jurídicos já concebidos.

O primeiro equívoco a evitar é a assimilação automática dos mercados preditivos às apostas esportivas online. Nas apostas, o usuário contrata com a casa, que fixa odds, assume risco econômico e precifica o evento de forma unilateral. O apostador não negocia um ativo com outro participante, tampouco forma preço em ambiente competitivo. O incentivo central é o entretenimento, e a assimetria informacional é estrutural.

Nos mercados preditivos, ao contrário, a lógica é de peer-to-peer: participantes compram e vendem posições entre si, e os preços emergem do encontro de expectativas divergentes. O preço do contrato sinaliza uma probabilidade implícita atribuída pelo mercado ao evento futuro. Ainda que haja risco e possibilidade de ganho ou perda, o mecanismo econômico é distinto: trata-se de um processo de descoberta de preços baseado na agregação descentralizada de informação, não de um jogo de azar organizado por um operador com interesse no resultado.

Essa distinção não elimina riscos como manipulação, uso de informação sensível ou vícios comportamentais, mas afasta a regulação típica do setor de apostas como solução adequada.

Outra confusão recorrente é a equiparação dos contratos de mercados preditivos a opções ou outros derivativos tradicionais. Há semelhanças formais: dependência de evento futuro, liquidação financeira pelo ajuste das posições e possibilidade de negociação secundária. Contudo, as diferenças jurídicas e econômicas são relevantes.

Derivativos clássicos pressupõem um ativo subjacente economicamente identificável (ações, taxas, commodities), finalidade típica de hedge ou alocação de risco, e integração a um sistema financeiro regulado, com participantes profissionais, requisitos prudenciais e toda uma infraestrutura de compensação muito bem regulada. Já os contratos de mercados preditivos têm como “subjacente” um evento, muitas vezes binário, sem lastro econômico direto e sem função clara de proteção patrimonial. A motivação predominante é informacional ou especulativa, e o público desse mercado tende a ser amplo e não profissional.

Reconhecidas as diferenças, subsiste a necessidade de regulação. Mercados preditivos podem gerar incentivos perversos (apostar em eventos danosos), facilitar manipulação coordenada, expor consumidores a riscos não compreendidos e, em certos contextos, tangenciar ilícitos informacionais. A ausência de regras mínimas de transparência, governança e integridade não é solução.

Nesse cenário, registra-se que a Comissão de Valores Mobiliários passou a ser demandada, de forma recorrente, por agentes de mercado interessados em estruturar ou internalizar plataformas de mercados preditivos no Brasil, o que levou a autarquia a tratar do tema em diferentes frentes institucionais.

A CVM tem participado de reuniões técnicas e interlocuções com potenciais operadores, analisado consultas sobre o eventual enquadramento desses contratos como valores mobiliários, examinado estruturas negociais à luz da Lei nº 6.385/1976 e avaliado, ainda que de modo exploratório, a compatibilidade dessas iniciativas com instrumentos regulatórios existentes, como o ambiente regulatório experimental (sandbox).

Esse conjunto de iniciativas evidencia que a discussão regulatória já se encontra em curso no âmbito administrativo, ao mesmo tempo em que revela as limitações práticas de se endereçar os mercados preditivos exclusivamente a partir das categorias e competências tradicionais do mercado de capitais. Nesse sentido, regular não pode significar enquadrar uma nova modalidade de negociação à força em categorias jurídicas pré-existentes. O desafio posto está precisamente em construir um regime próprio, proporcional aos riscos efetivos e sensível à inovação.

A análise sobre a eventual submissão dos mercados preditivos à competência regulatória da Comissão de Valores Mobiliários exige, necessariamente, a retomada dos conceitos legais de “valores mobiliários” e, em especial, de “contratos de investimento coletivo”, tal como definidos pela legislação brasileira e construídos pela jurisprudência administrativa e forense.

Nos termos do artigo 2º da Lei nº 6.385/1976, são valores mobiliários, entre outros, ações, debêntures, cotas de fundos de investimento e “quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, quando ofertados publicamente, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”. Trata-se de cláusula aberta, introduzida justamente para permitir à CVM acompanhar inovações financeiras que, embora não previstas expressamente, reproduzam a lógica econômica da captação de poupança pública para investimento.

A partir desse dispositivo, consolidou-se no Direito brasileiro, em diálogo com a doutrina e com precedentes administrativos da própria CVM, a noção de “contrato de investimento coletivo” como aquele que reúne, de forma cumulativa: (1) aporte de recursos por investidores; (2) expectativa de remuneração ou ganho econômico; (3) dependência preponderante do esforço de um terceiro ou de um empreendedor; e (4) oferta pública dirigida a um conjunto indeterminado de pessoas. A jurisprudência brasileira, ainda que sem adotar formalmente o Howey Test norte-americano, aproxima-se substancialmente desse critério funcional.

É precisamente nesse ponto que o enquadramento das apostas ou posições assumidas em mercados preditivos encontra seus maiores obstáculos jurídicos. Embora haja aporte de recursos e expectativa de ganho, a remuneração não decorre do esforço gerencial ou empresarial de um emissor ou empreendedor, mas da verificação objetiva — ainda que incerta — de um evento futuro. O operador da plataforma, em regra, não administra recursos com discricionariedade econômica voltada à geração de retorno, limitando-se a fornecer a infraestrutura tecnológica, as regras de negociação e os mecanismos de liquidação.

Além disso, inexiste a lógica de financiamento produtivo ou de comunhão de recursos típica dos contratos de investimento coletivo. Não há pooling de capital para desenvolvimento de atividade econômica, tampouco promessa (explícita ou implícita) de retorno atrelado à performance de um projeto, empresa ou ativo subjacente tradicional. O ganho eventual de um participante decorre, essencialmente, da diferença entre sua expectativa e a expectativa média do mercado, refletida no preço do contrato, e não do sucesso de um empreendimento conduzido por terceiros. Sob essa perspectiva, ainda que se reconheça o caráter especulativo de determinadas operações em mercados preditivos, a sua assimilação automática à categoria de valores mobiliários representaria uma ampliação conceitual que esvazia os próprios critérios delimitadores do regime jurídico do mercado de capitais.

Como visto, à luz da lei e da jurisprudência brasileiras, as apostas ou posições assumidas em mercados preditivos dificilmente se enquadram, de forma consistente, como títulos de valores mobiliários ou contratos de investimento coletivo. Esse desenquadramento reforça a conclusão de que a submissão desse mercado à regulação da CVM não apenas é juridicamente problemática, como também institucionalmente inadequada, recomendando-se a construção de um regime regulatório próprio.

Sem prejuízo do respeito institucional à Comissão de Valores Mobiliários, é preciso reconhecer que sua competência constitucional e legal está vocacionada à tutela do mercado de capitais, com foco na proteção do investidor, na formação de poupança popular e no financiamento da atividade produtiva. Mercados preditivos, por sua natureza, não cumprem essas funções centrais.

Atribuir a regulação à CVM implicaria expandir seu mandato para atividades que não são, em essência, mercado de capitais, além de exigir a aplicação de instrumentos (registro de ofertas, regimes informacionais, supervisão prudencial) pensados para emissores e intermediários financeiros tradicionais. O risco é duplo: sufocar uma inovação potencialmente útil ou criar um simulacro regulatório ineficiente.

Alternativamente, um modelo mais adequado poderia envolver um órgão com experiência em defesa do consumidor, economia digital e plataformas — eventualmente em arranjo interinstitucional, com regras focadas em: (1) transparência dos mecanismos de precificação e liquidação; (2) prevenção à manipulação e conflitos de interesse; (3) limites a eventos socialmente sensíveis; e (4) educação do usuário quanto aos riscos.

Concluindo, em apertada síntese: mercados preditivos não são apostas esportivas, tampouco derivativos financeiros tradicionais. São um fenômeno híbrido, que exige resposta regulatória própria. A omissão regulatória é indesejável, mas a escolha do regulador errado pode ser ainda pior. Preservar a coerência do sistema jurídico-financeiro brasileiro passa por reconhecer os limites institucionais da CVM e por desenhar uma regulação sob medida, capaz de mitigar riscos sem abdicar da inovação.

Fonte: Conjur