Fim da âncora cambial inquieta BC e reforça ortodoxia monetária

Como o principal risco inflacionário vem da alta do dólar, a maior preocupação do Banco Central hoje é como reverter o \”overshooting\” cambial de quase 50% ocorrido sobretudo depois que o Tesouro americano deixou, no dia 15 de setembro, que o Lehman Brothers quebrasse. A inquietação nem precisava ser explicitada com todas as letras na última ata do Copom. Basta olhar para a pesada ofensiva diária desenvolvida pelo BC nos mercados à vista e futuro para dar liquidez aos exportadores e retirar a dos especuladores. No Brasil, desde 1994 se combate a inflação via apreciação da taxa de câmbio. Num momento em que as forças de mercado agem no sentido oposto ao habitual, o BC entra em pânico. Isso explica o conservadorismo monetário.

O fim da âncora cambial contra a inflação não representa o pior dos mundos para o BC, nem justifica as suas cautelas monetárias. Pode representar o melhor deles: como a desaceleração da demanda não autoriza o repasse integral da alta do dólar, o câmbio mais competitivo ajuda a reduzir o déficit externo. A crise atual não pode ser tratada com os mesmos procedimentos do passado. O coordenador da área de conjuntura do Ipea, Miguel A. P. Bruno, lembra que não há uma fuga preocupante de capitais estrangeiros do país. Do total das reservas internacionais de US$ 209 bilhões, nada menos que US$ 190 bilhões são investimentos em carteira. E não há sinal de que pretendam ir embora já que o epicentro da crise são os EUA e não o Brasil. Muito diferente do que aconteceu em 1999. Naquela crise, das reservas de US$ 32 bilhões, US$ 6 bilhões eram aplicações de portfólio. E US$ 4,5 bilhões foram embora em apenas uma semana.

O dólar não subiu de R$ 1,56 no começo de agosto para R$ 2,33 agora – um salto de 49,36% – por causa de fuga de capital. A alta decorreu de especulação comprada nos mercados de derivativos cambiais, da diminuição da liquidez, da retração do crédito internacional e do grau maior de aversão global a risco. Estes três últimos fatores impuseram um saldo negativo na balança cambial brasileira a partir de outubro . Disso se beneficiam os investidores estrangeiros, dispostas a aumentar suas apostas a favor do dólar e contra o real. O processo é de alimentação recíproca: o fluxo negativo desencadeia um clima de insegurança propício à montagem de posições compradas no mercado futuro. Isso puxa o preço do dólar à vista por meio das arbitragens. E essa elevação estimula o aumento das remessas de lucros e dividendos.

Pelo raciocínio do BC, se, como recomenda a crise, baixasse a Selic iria estimular ainda mais o movimento de desvalorização do real. E a cartilha diz que isso provoca inflação. Não está provocando. A dinâmica da atual crise econômica global – que começou como o estouro de bolhas especulativas financeiras nos EUA, transformou-se depois numa contração de crédito e agora ameaça a economia mundial com uma depressão -, age para alterar completamente a visão e o modo neoclássicos que sempre foram utilizados por ele para atacar a inflação. O BC está lidando hoje com fatos de complicada digestão.

O primeiro: não há \”pass-through\” do câmbio para os preços. Isso afronta todo o receituário anticrise construído a partir do ensinamentos trazidos pelas crises de balanço de pagamentos do passado. O Brasil só tinha crise externa, as inflacionárias derivaram dos estrangulamentos das contas correntes. Isso não é mais válido mesmo em face da pior crise global desde 1930. Ainda não caiu a ficha dos que pregam a necessidade de ajustar a conta corrente via a intencional e monetária ampliação do desaquecimento interno.

O roteiro tradicional segundo o qual para debelar déficits do balanço de pagamentos será necessário induzir uma recessão interna que reduza as importações e aumente as exportações se sustenta mesmo em ambiente recessivo global? Quem pergunta é o economista-chefe da MB Associados, Sérgio Vale. \”Desta vez, não há muito o que fazer. Digo isso porque a crise já fez o trabalho de diminuir o déficit em conta corrente mais ainda\”, diz ele. Tanto é que o BC reduziu de US$ 33,1 bilhões para US$ 25 bilhões a previsão de déficit externo para 2009. Isso agrada a todo mundo. Para aqueles mais heterodoxos que acreditam que a solução vem através da taxa de câmbio, o dólar já subiu até mais do que esses economistas gostariam. Para os que acreditam no ajuste via demanda, isso também vai acontecer de forma mais intensa do que se imaginava. \”Os dois eventos apareceram ao mesmo tempo e mais fortemente do que cada economista desejaria\”, observa Vale.

Qual desses dois frutos da crise é mais eficiente para atacar o déficit externo? Apesar dos dois elementos estarem presentes para agradar todas as correntes, o fato é que a conta corrente vai melhorar principalmente pelo ajuste brutal de atividade já feito, tanto lá fora quanto aqui dentro. \”E isso significa dizer que não é exatamente a balança comercial que fará o ajuste pois a crise afeta tanto a importação quanto a exportação. O ajuste principal virá pelos serviços, estes sim afetados pela atividade mais fraca\”, diz Vale. Turismo e transportes mais fracos e lucros e dividendos menores – por conta do câmbio e dos lucros mais baixos – ajudarão a conter o déficit em transações correntes. É só considerar que, não fosse a crise, o déficit em conta corrente em 2009 ficaria acima de US$ 40 bilhões e poderia chegar a US$ 50 bilhões em 2010 pelas projeções da MB.

Para o economista André Modenesi, professor do Ibmec, ainda que os resultados mais recentes tenham sido melhores, o \”fantasma da restrição externa volta a rondar a economia brasileira\”. Resta saber qual a melhor forma de reverter essa situação. Os mais ortodoxos privilegiam uma redução da demanda, com o intuito de diminuir as importações. Os mais heterodoxos, enfatizam a importância de um câmbio mais competitivo para fomentar as exportações. Para Modenesi, o ajuste com base na ampliação das exportações é preferível por seu impacto anticíclico, que atenuaria a desaceleração econômica. \”O expressivo choque positivo de oferta atualmente em curso torna o momento especialmente favorável a essa opção. Isto é, o impacto inflacionário da desvalorização cambial – dada a relevância da taxa de câmbio na transmissão da política monetária – tende a ser compensado pela derrocada do preço das commodities\”, compara. As commodities caíram cerca de 40% em apenas três meses.