Incoerência diminui e juro longo desaba

Os mercados brasileiros acompanharam ontem fielmente a tendência externa negativa. Eles se concederam uma pausa destinada a reavaliar o cenário que autorizava um comportamento local perigosamente esquizofrênico, dissociado da realidade externa, ainda de franca incerteza e desconfiança. Enquanto o mundo vacila em torno de indicadores ora otimistas, ora negativos, sem saber em quais confiar, no Brasil a Bovespa acumula no ano ganho em dólar de quase 30%. Na média global das maiores bolsas, acumula-se uma queda de 10%. Pelo mesmo caminho segue o câmbio. Enquanto no mundo o dólar mantém a supremacia, aqui perde para o real, no acumulado do ano, 5,83%. Esse otimismo todo tem graves e distorcidas implicações para a taxa de juros de curto prazo e para a curva de longo prazo.

A primeira é que o Banco Central terá de frear a velocidade de queda da Selic. Embora o juro brasileiro ainda seja uma abominação extraterrestre, como a recuperação se dará aqui antes e mais intensamente do que lá fora o Copom terá de pisar no freio já, diminuindo o ritmo de corte de 1,5 ponto para 1 ponto ou mesmo 0,75 ponto. A segunda é que, pelo andar da carruagem, daqui a um ano a economia brasileira estará se comportando como em setembro de 2008, antes do recrudescimento da crise. Nessa hipótese, a demanda excitada e as sequelas dos gastos públicos feitos hoje para minorar os efeitos da crise produzirão inflação e o BC terá de subir a Selic em 2010. Este cenário não fecha, não porque será muito difícil promover um aperto monetário em ano de eleições presidenciais, mas porque traz em si uma insanável incoerência.

O sinal mais estridente de que as instituições não estão mais tão confiantes no seu cenário foi emitido ontem pela queda no spread entre os juros futuros de curto prazo e os de vencimento mais distante. Na segunda-feira, a diferença a favor do contrato de CDI futuro negociado na BM&F com resgate em janeiro de 2012 comparativamente ao que vence em janeiro de 2010 estava em 137 pontos-base. O diferencial caiu ontem para 118 pontos-base. Isso porque, enquanto a taxa para janeiro de 2010 cedeu apenas 0,02 ponto, de 9,72% para 9,70%, o contrato para 2012 tombou 0,21 ponto, de 11,09% para 10,88%. “A expectativa média é a de que, após o ciclo de queda, o BC poderá subir novamente a Selic porque a economia se recuperará, o hiato do produto poderá ficar negativo (mais demanda que oferta), as matérias primas voltarão a subir, etc..”, diz o economista-chefe da Gradual Investimentos, Pedro Paulo da Silveira.

O que está mudando? A rigor, não importa se esta percepção está certa ou errada. Mas se o mercado acreditar nela, precisa ser coerente com suas consequências. Quais são? Se o Brasil é a ilha da fantasia da recuperação instantânea em meio ao caos, o seu prêmio de risco irá cair absurdamente, favorecendo as arbitragens. A consequência é que, segundo Silveira, mais dólares entrarão no país, o câmbio irá se apreciar, derrubando a inflação. O que acontece com a taxa longa de juros nessa circunstância? Ela cai, e muito, a ponto de tornar a curva negativa. O BC não precisará subir o juro em 2010.

Isso já está acontecendo. Tome-se os Credit Default Swap (CDS) de cinco anos como medida do risco de um país comparativamente a outro. Por ele, o Brasil tem um risco-país de 274 pontos, menor que o do México (281) e da Coreia (295). Apesar disso, o Brasil paga em seus bonds 12,58%, enquanto o México remunera a 4,456% e a Coreia, a 4,483%. Para qual país os hedge funds irão direcionar as suas arbitragens? “Como ligar a taxa longa a essa enorme arbitragem? O Brasil tem risco menor e taxa longa muito, mas muito maior. Há algum erro aí. Essa arbitragem tem que ser zerada, ou pela alta do risco, ou pela queda do juro longo”, observa Silveira. Noutras palavras, a vinculação da taxa longa com a arbitragem de risco se dá da seguinte forma: se o risco soberano é menor e a taxa longa é muito maior, o mais provável é que a taxa de câmbio se aprecie, reduzindo a percepção em relação à inflação futura e, por tabela, derrube os juros longos. “Ainda que o mercado mantenha o discurso de inflação no futuro, ainda que a curva fique com um prêmio tão grande quanto o que bateu no auge da crise de outubro de 2008, o maior da história, os investidores estrangeiros virão para cá para afundar, aos poucos, esse spread enorme, via câmbio e via compra de dívida interna”, diz o economista.